Kamis sore, 30 Oktober. IHSG ditutup di 5.098, turun 3,5 persen dalam satu hari. Di grup-grup WhatsApp mulai muncul pesan yang isinya kira-kira sama: “ada apa lagi?”
Sebenarnya tidak ada yang baru. Yang terjadi adalah dua angka yang sudah lama naik, dan akhirnya sampai di titik yang tidak bisa diabaikan lagi.
Angka pertama: 7,6 persen. Itu bunga yang harus dibayar pemerintah untuk meminjam uang selama sepuluh tahun. Angka kedua: 18.143 — delapan belas ribu seratusan, kalau dibulatkan. Itu harga satu dolar dalam rupiah, dan itu level tertinggi yang pernah tercatat.
Keduanya bukan sekadar berita ekonomi. Keduanya menentukan apa yang masuk akal untuk kita beli.
Kalau deposito tanpa risiko bayar 7,6 persen, kamu minta untung berapa?
Bayangkan tetangga menawarkan dua pilihan.
Pilihan pertama: titipkan uang, dijamin negara, dapat 7,6 persen setahun, selesai. Tidak perlu memantau apa pun. Pilihan kedua: titipkan uang ke sebuah warung. Untungnya tidak dijamin. Kalau bagus bisa 15 persen, kalau sepi bisa habis.
Pertanyaannya bukan “mana yang lebih besar”. Pertanyaannya: warung itu harus untung berapa supaya kita mau menanggung risikonya?
Pasar menjawab pertanyaan ini setiap hari, hanya saja lewat bahasa yang jarang kita sadari. Kalau sebuah saham dihargai 20 kali labanya, artinya kita membayar Rp20 untuk setiap Rp1 laba yang dihasilkan — padahal Rp1 itu didapat setahun sekali. Hitungannya jadi sekitar 5 persen. Kalah dari obligasi yang dijamin negara.
Kalau sahamnya dihargai 7 kali labanya, kita dapat sekitar 14 persen. Baru masuk akal.
Inilah yang berubah tahun ini. Bunga sudah naik sekitar 150 poin sejak Januari. Artinya: banyak saham yang dua tahun lalu terlihat wajar, sekarang diam-diam jadi mahal — tanpa harganya naik sama sekali. Harganya tidak berubah. Standar kelayakannya yang naik.
Tapi tunggu. Angka 7,6 persen itu tidak sepenuhnya milikmu
Di sinilah saya harus mengoreksi diri sendiri, karena versi pertama tulisan ini terlalu cepat menyimpulkan.
Angka 7,6 persen adalah harga di pasar sekunder — harga yang dibayar antar-lembaga, bukan kupon yang kamu terima kalau membeli surat utang negara ritel lewat aplikasi. Kupon ritel biasanya lebih rendah. Dan bunganya kena pajak final 10 persen.
Jadi kalau dihitung bersih, yang benar-benar masuk kantong sekitar 6,9 persen. Dibandingkan dengan itu, batas kelayakan saham bukan 13 kali laba, tapi sekitar 14,5 kali laba.
Selisih 1,4 kali laba itu penting. Ada cukup banyak bisnis bagus yang jatuh di antara dua angka itu — kelihatan mahal kalau pakai hitungan kasar, ternyata masih wajar kalau dihitung dengan benar.
Dua hal lain yang juga sering dilupakan:
Pertama, obligasi cuma “tanpa risiko” kalau kamu pegang sampai jatuh tempo. Kalau kamu butuh uang di tengah jalan dan bunga sudah naik ke 8 persen, harga suratmu turun sekitar 2,5 persen. Bukan bencana, tapi bukan nol.
Kedua, kupon obligasi itu angka tetap yang diam. Kalau rupiah terus melemah, nilai riilnya menyusut. Laba sebuah bisnis yang bagus bisa ikut naik bersama inflasi. Jadi membandingkan keduanya sebagai dua hal setara sejak awal sudah sedikit tidak adil.
Kesimpulannya bukan “obligasi selalu lebih baik”. Kesimpulannya: obligasi 6,9 persen bersih adalah lantai, bukan langit-langit. Bisnis yang mau kita bayar harus jelas-jelas di atas lantai itu — dan tidak semua yang di atasnya benar-benar di atasnya.
Rupiah 18.100: pemenang dan pecundangnya sudah ditentukan dari awal
Ada satu hal yang lucu tentang pelemahan rupiah: dia tidak peduli seberapa bagus manajemen sebuah perusahaan.
Ambil contoh pabrik komponen otomotif. Sepanjang tahun ini pendapatannya tumbuh 20 persen — kelihatan hebat. Tapi margin kotornya justru turun, dari 19,3 ke 17,3 persen, karena bahan baku yang dia beli harganya naik 25 persen akibat kurs. Jadi semua kerja keras menaikkan penjualan itu sebagian besar habis di kurs.
Bandingkan dengan perusahaan yang menjual barangnya dalam dolar. Batu bara, minyak, emas. Ketika rupiah melemah 8,5 persen sejak awal tahun, harga jual mereka otomatis ikut naik dalam rupiah — tanpa perlu menaikkan harga ke pelanggan sama sekali. Biaya mereka sebagian besar juga rupiah. Selisih itulah yang jadi laba.
Tapi ada dua catatan yang jarang disebut.
Pertama, rezeki kurs itu punya tanggal kedaluwarsa. Upah, sewa, dan biaya lokal lainnya menyesuaikan dalam dua sampai empat kuartal. Setelah itu, keuntungan kurs bukan lagi keuntungan — dia sudah jadi biaya baru. Perusahaan yang cuma menang karena kurs sedang bagus akan kehilangan keunggulannya dalam setahun, bukan dalam sepuluh tahun.
Kedua, kerangka ini punya lubang. Saya menyusunnya sambil melihat batu bara, minyak, emas, dan nikel. Saya tidak memasukkan minyak kelapa sawit dan pulp — padahal biaya produksinya hampir seluruhnya rupiah dan harga jualnya dolar, persis kombinasi yang paling diuntungkan. Kalau kamu melihat ke arah sana, kamu benar dan saya yang kurang lengkap. Saya belum memeriksa laporan keuangan mereka, jadi saya tidak akan menyebut nama.
“Laba naik” bukan berarti bisnisnya membaik
Ini pelajaran paling mahal dari musim laporan keuangan kuartal tiga bulan ini.
Hampir semua perusahaan yang saya baca melaporkan laba yang naik. Tapi kalau kita buka halamannya satu per satu, polanya nyaris seragam: labanya naik dari margin, bukan dari volume. Dari harga komoditas yang sedang bagus, dari biaya promosi yang ditekan, atau dari pos yang tidak akan terulang kuartal depan.
Sebuah perusahaan makanan menaikkan laba bersih 5 persen. Terdengar aman. Tapi di belakangnya, belanja iklan dan promosinya naik 40 persen. Sebuah jaringan bioskop melaporkan laba naik 45 persen, sementara jumlah penontonnya turun 6 persen dan film lokal — yang seharusnya jadi tulang punggung — turun 30 persen. Yang menyelamatkan kuartal itu film Hollywood yang jadwal rilisnya kebetulan bagus.
Kenapa ini penting? Karena margin bisa berbalik arah dalam satu kuartal. Volume tidak. Volume memberi tahu kita apakah pelanggan benar-benar masih datang.
Kalau harus memilih satu pertanyaan untuk diajukan ke setiap laporan keuangan, saya akan pilih ini: labanya naik karena lebih banyak orang membeli, atau karena harganya sedang bagus?
Dan di sini saya kena batunya sendiri
Karena salah satu pilihan utama saya di tulisan ini justru perusahaan yang labanya naik dari margin, bukan volume.
Bank yang saya sebut di bawah menaikkan margin bunganya dari 5,3 ke 5,6 persen. Itu murni cerita margin. Kalau aturannya “margin tidak awet”, kenapa yang ini saya puji?
Jawabannya: tidak semua margin setara, dan ini pembeda yang seharusnya saya tulis sejak awal.
Margin yang rapuh datang dari harga komoditas yang sedang tinggi, dari biaya promosi yang ditahan sebentar, atau dari kurs yang kebetulan menguntungkan. Semuanya bisa berbalik dalam satu kuartal tanpa manajemen melakukan kesalahan apa pun.
Margin yang awet datang dari sesuatu yang tidak bisa ditiru pesaing dalam waktu singkat: basis penabung yang setia, kontrak jangka panjang, atau posisi pasar yang membuat orang tidak punya pilihan lain.
Bedanya bukan pada besarannya. Bedanya pada apakah kamu bisa menjelaskan kenapa margin itu ada, tanpa memakai kata “sedang”.
Cuma dua jenis bisnis yang menang di kondisi ini — atau mungkin tiga
Pertama: bisnis yang pendapatannya dalam dolar, atau yang bisa menaikkan harga tanpa kehilangan pelanggan. Eksportir komoditas, jasa energi, tambang emas. Mereka tidak perlu berjuang melawan kurs — kurs berjuang untuk mereka. Ingat tanggal kedaluwarsanya tadi.
Kedua: pemberi pinjaman yang punya dana murah. Bank. Kedengarannya membosankan, dan memang membosankan. Di saat bunga tinggi, bank yang punya banyak rekening tabungan milik nasabah biasa bisa meminjamkan uang di harga mahal sambil membayar bunga kecil ke penabungnya.
Contoh nyatanya begini. Satu bank menaikkan margin bunganya dari 5,3 ke 5,6 persen dan kreditnya tumbuh 12 persen. Bank lain marginnya justru turun dari 3,6 ke 3,3 persen, karena dia harus membayar mahal untuk mendapatkan dana. Lingkungannya sama persis. Yang berbeda cuma siapa yang punya penabung setia.
Tapi ada syarat yang harus saya sebut: keunggulan itu bertahan selama penabungnya tetap setia. Kalau bunga deposito dan surat utang bank sentral naik cukup tinggi, orang mulai memindahkan uangnya, dan dana murah itu mengering. Ini variabel yang harus terus dipantau, bukan jaminan.
Ketiga, yang tadinya saya lewatkan: bisnis dengan pendapatan yang sudah terkunci dan naik sendiri mengikuti inflasi. Jalan tol, menara telekomunikasi, kontrak jangka panjang dengan klausul penyesuaian harga. Mereka kalah di sisi utang — proyek begitu biasanya berutang besar — tapi menang di sisi pendapatan. Di negara dengan bunga tinggi dan inflasi yang mungkin naik, kombinasi itu layak dilihat, bukan diabaikan.
Untuk 6 sampai 12 bulan ke depan
Di rentang ini saya hanya mau melihat uang yang sudah benar-benar kelihatan: kas yang sudah masuk, dividen yang sudah diumumkan, dan laba yang tidak bergantung pada harapan suku bunga turun.
- Bank dengan dana murah tadi. Pilihan paling tidak menarik dan paling tidak banyak salahnya. Selama bunga tinggi dia diuntungkan; kalau nanti bunga turun, biaya dananya ikut melandai. Satu catatan yang jarang disebut: kalau bunga malah naik ke 8 persen, obligasi yang dipegang bank-bank ini turun nilainya di atas kertas, dan itu menggerus modal serta ruang bagi dividen. Jadi ini bukan pilihan tanpa risiko — cuma risikonya bukan risiko yang sedang jadi berita.
- Eksportir batu bara dengan dividen besar. Satu emiten memperkirakan dividen sekitar 7,9 persen. Syaratnya berat: dia harus menjual 17,3 juta ton di kuartal terakhir, sementara tiga bulan sebelumnya cuma 11,1 juta ton. Itu sekitar 5,8 juta ton per bulan, sementara rata-rata tiga kuartal pertama sekitar 3,6 juta ton per bulan. Lewat kereta dan pelabuhan, di musim hujan. Kalau tidak tercapai, angka 7,9 persen itu cuma ilustrasi di atas kertas.
- Jasa pengeboran dan energi. Minyak masih di sekitar 114 dolar, dan perusahaan jasa energi mencetak kenaikan laba hampir 30 persen. Ketika minyak mahal, yang pertama dipanggil adalah tukang bor.
- Ritel kebutuhan harian. Bukan yang mengesankan, tapi paling tahan terhadap rupiah 18.143. Orang tetap butuh sabun dan beras di kurs berapa pun.
- Nikel dan emas. Sudah 83 persen dari target setahun penuh baru sampai September. Catatan: volume emasnya turun 26 persen dibanding kuartal sebelumnya, jadi kuartal terakhir harus lari kencang.
Untuk 1 sampai 3 tahun ke depan
Di rentang ini kita boleh berhenti mencari yang aman dan mulai mencari yang sedang dibangun.
Dan yang sedang dibangun, dengan sangat jelas, adalah listrik dan pusat data. Ada sembilan calon investor besar yang sedang mengantre, dengan total kebutuhan listrik 2,7 gigawatt. Penandatanganannya dijadwalkan awal Desember. Angka 2,7 gigawatt itu kira-kira setara dua pembangkit besar, dan tidak ada satu pun dari itu yang bisa dibangun dalam setahun.
Versi pertama tulisan ini bilang tema ini “tidak bergantung pada suku bunga”. Itu terlalu sombong, dan saya cabut.
Pusat data justru sangat bergantung pada dua hal yang sedang buruk: biaya pinjaman dan kurs. Sebagian besar isinya — chip, genset, trafo, pendingin — dibeli dalam dolar, jadi anggaran per megawatt otomatis membengkak 8 persen tahun ini tanpa satu batu pun bertambah. Dan proyek sepuluh tahun butuh pinjaman jangka panjang, yang sekarang jauh lebih mahal daripada dua tahun lalu. Dua-duanya langsung memakan imbal hasil proyek.
Jadi yang benar bukan “tidak bergantung pada bunga”. Yang benar: permintaannya tidak datang dari pasar keuangan, tapi pembiayaannya sangat bergantung pada pasar keuangan. Permintaan itu nyata. Eksekusinya yang bisa gagal.
Beberapa hal lain yang harus dibaca dengan mata terbuka:
- Produsen listrik yang mencatat margin operasi 59 persen punya utang dalam yen. Ketika yen menguat, dia mencatat kerugian kurs. Pertumbuhan operasinya nyata, tapi laba bersihnya bisa goyang karena mata uang yang tidak ada hubungannya dengan pembangkitnya.
- Kontrak gas senilai lebih dari 10 miliar dolar yang baru diteken terdengar seperti kabar baik. Tapi itu komitmen pembelian untuk sepuluh tahun ke depan, bukan pesanan penjualan. Harganya tidak diungkap. Yang dipertaruhkan bukan ketersediaan gasnya, tapi selisih antara harga beli dan harga jual.
- Pembelian lahan 3,1 triliun rupiah — sekitar 18,6 juta per meter persegi — dilakukan antara dua perusahaan yang pemilik akhirnya masih satu keluarga. Bisa jadi wajar. Tapi justru karena itu harganya harus dibandingkan dengan harga pasar, bukan diterima karena yang membeli adalah orang dalam grup sendiri.
- Penandatanganan bulan Desember nanti perlu diperiksa isinya. Kalau yang diteken cuma kesepahaman tanpa angka investasi dan tanpa uang yang benar-benar disetor, itu catatan rapat, bukan proyek.
Daftar ini bukan portofolio
Ini bagian yang paling saya sesali tidak menulis sejak awal.
Kalau kamu membaca lima nama di atas sebagai satu paket, kamu akan merasa sudah terdiversifikasi. Kamu tidak.
Hampir semuanya bertaruh pada tiga hal yang sama: harga energi dan komoditas yang tetap tinggi, rupiah yang tetap lemah, dan negara yang tetap baik hati. Beberapa di antaranya bahkan punya atasan yang sama — satu kementerian, satu holding. Kalau satu variabel itu berbalik, semuanya bergerak bersamaan ke arah yang sama.
Dan ada kejanggalan yang lebih halus: daftar enam sampai dua belas bulan saya bertaruh bahwa kondisi ini bertahan. Daftar satu sampai tiga tahun saya bertaruh bahwa kondisi ini berakhir. Itu dua taruhan yang saling bertentangan, dan saya menulisnya seolah keduanya bisa benar sekaligus karena dipisahkan oleh label waktu.
Yang benar: pilih berdasarkan faktor apa yang kamu pertaruhkan, lalu batasi berapa banyak kamu mau bertaruh di satu faktor. Bukan berdasarkan tanggal di kalender.
Yang saya hindari, dan alasannya
Batu bara untuk jangka panjang. Mulai 1 Januari 2027, seluruh ekspor batu bara wajib lewat satu badan usaha milik negara. Harga acuannya belum jelas, biaya jasanya belum jelas. Ini bukan perubahan harga — ini perubahan aturan main, dan aturan yang belum ditulis tidak bisa dimodelkan. Untuk enam bulan ke depan dividennya masih menarik. Untuk tiga tahun, saya tidak mau memegang sesuatu yang aturannya sedang ditulis orang lain.
Produsen yang bahan bakunya impor. Bukan karena manajemennya buruk, tapi karena mereka sedang berenang melawan arus.
Operator telekomunikasi yang pelanggannya berhenti bertambah. Laba turun 51 persen, margin operasi jatuh dari 20,5 ke 13,7 persen, sementara pendapatan per pelanggan tidak bergerak sama sekali. Tidak ada harga yang membuat ini menarik sampai jumlah pelanggannya naik lagi.
Apa pun yang mahal tanpa pertumbuhan volume. Ini aturan yang paling sering saya langgar sendiri, dan yang paling mahal biayanya.
Dan satu peringatan yang perlu untuk diri saya sendiri: saham murah karena labanya sedang di puncak bukan saham murah. Kalau sebuah perusahaan dihargai 6 kali laba, pertanyaan pertamanya bukan “kenapa murah” tapi “laba yang mana yang dipakai”. Kalau itu laba tahun terbaik dalam siklus, angka 6 kali itu tidak berarti apa-apa.
Apa yang bisa membuktikan saya salah
Tulisan tanpa ini cuma opini yang disusun rapi. Jadi ini tiga hal yang bisa kita pantau, dengan angka.
Satu. Kalau IHSG kembali ke atas 5.400 dan asing membeli bersih lebih dari 3 triliun rupiah dalam sepuluh hari bursa — sementara rupiah masih di atas 18.000 dan bunga masih di atas 7,5 persen — maka klaim “pasar tidak akan naik tanpa bantuan makro” gugur. Pasar bisa naik karena alasan yang tidak saya lihat.
Dua. Kalau peluang kenaikan bunga Amerika bulan Desember turun dari 78 persen ke bawah 40 persen, dan bunga surat utang kita turun ke bawah 7,2 persen selama sepekan, maka seluruh kerangka “bunga tinggi bertahan” ini gugur. Sebaliknya, kalau bunga menembus 8 persen, pilihan bank di daftar saya justru yang paling terpukul — dan daftar satu sampai tiga tahun kehilangan salah satu alasan utamanya.
Tiga. Kalau penjualan batu bara bulanan di bawah 5 juta ton, angka dividen 7,9 persen itu tidak akan terwujud. Dan kalau penandatanganan awal Desember cuma berupa kesepahaman tanpa komitmen dana, tema pusat data gugur untuk tahun ini.
Kalau ketiganya terjadi, saya salah, dan yang harus kamu lakukan adalah berhenti membaca saya untuk sementara.
Penutup
Kalau harus diringkas dalam satu kalimat: di saat uang sendiri sudah membayar sekitar 7 persen bersih, kita tidak lagi dibayar untuk cerita. Kita dibayar untuk kas yang sudah ada, dan dividen yang sudah dijanjikan.
Itu bukan kabar buruk. Pasar yang tidak mau membayar mahal untuk harapan adalah pasar yang lebih jujur daripada pasar yang mau. Di pasar seperti ini, kerja keras membaca laporan keuangan akhirnya dihargai — karena satu-satunya cara untuk menang adalah benar-benar tahu apa yang kita beli.
Dan kalau kamu sedang merasa semua saham terlihat jelek, mungkin bukan sahamnya yang jelek. Mungkin standar kita yang belum ikut naik.
Tapi hati-hati dengan kalimat itu juga. Kadang yang perlu naik bukan standar kita, melainkan keberanian kita. Yang membedakan keduanya cuma satu: apakah kita sudah benar-benar membaca laporannya, atau baru membaca judulnya.